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Schulden haben viele Facetten

Das Wesen von Schulden

Hinter Schulden stehen Kredite. Jeder kann Schulden machen bzw. einen Kredit aufnehmen, seien es Privatpersonen, Unternehmen oder Staaten. Staaten und auch Unternehmen begeben hierfür Anleihen.

Voraussetzung ist, dass sich jemand bereit erklärt, Geld zu verleihen bzw. in Anleihen zu investieren. Dies bedingt ein Mindestmaß an Bonität des Schuldners bzw. Emittenten. Entscheidend ist das Vertrauen des Kreditgebers, das Geld wieder zu bekommen und in der Zwischenzeit durch den Zins für das eingegangene Risiko ausreichend entlohnt zu werden.

Sehr viele Investitionen benötigen eine Fremdfinanzierung. Ziel ist die Steigerung von Einkommen oder Vermögen. Die Investition ist rentabel, wenn die (erwartete) Rendite (deutlich) höher ist als der zu zahlende Zins. Das Fremdkapital erhöht zwar das Risiko, aber auch die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital. Dieser Effekt wird Leverage Effekt bezeichnet.

 

Zweck und Wirkung von Krediten

Kredite werden aus unterschiedlichen Motiven aufgenommen. Investitionskredite sind elementar für das Funktionieren einer Volkswirtschaft – ohne Kredite keine Investitionen und ohne Investitionen kein Wachstum. Sie erhöhen den Kapitalstock einer Volkswirtschaft und stärken deren Leistungsfähigkeit.

Anders sieht es bei Konsumkrediten aus. Sie finanzieren Gegenstände, die keinen Ertrag abwerfen und zudem einem (deutlichen) Wertverlust ausgesetzt sind. Da den erhöhten Verbindlichkeiten weder ein adäquater Vermögenszuwachs noch eine Einkommenssteigerung gegenübersteht, wirkt sich dies doppelt negativ auf die Vermögenssituation aus.

Die dritte Gruppe sind Überbrückungskredite, bei denen kurzfristige finanzielle Engpässe überbrückt werden sollen (z.B. Dispo-Kredit), ohne gleich Insolvenz anmelden zu müssen. Da sie meist einen kurzfristigen Charakter haben, sind Investitions- und Konsumkredite bedeutender.

 

Wie reduziert man das Niveau von Schulden?

Intuitiv sagt man, ganz einfach, zurückzahlen. Privatpersonen denken dabei auch den Eintritt ins Rentenalter oder das eigene Ableben. Für Staaten ist die Perspektive dagegen quasi unendlich. Ohnehin tun sich Regierungen mit Sparen schwer, denn sie müssen in Besitzstände der Wähler eingreifen, von denen sie wiedergewählt werden wollen. Deshalb präferieren Regierungen gerne auch einen anderen Weg, die Schulden abzutragen: die sogenannte Finanzrepression.

 

Dieser scheinbar sanfte Weg der Schuldenreduktion besteht aus zwei Teilen:

- Zum einen werden die Zinsen durch vielfältige Eingriffe künstlich niedrig gehalten. Dabei intervenieren Notenbanken dauerhaft am Markt und kaufen Staatsanleihen. Solange die Zinsen niedrig bleiben, mildert sich zumindest die Zinslast des Schuldenbergs.

- Zum anderen soll mit einer dauerhaft aggressiven Geldpolitik der Notenbanken ein (moderates) Ansteigen der Inflationsraten unterstützt werden. Ziel ist eine Erhöhung der nominalen Wirtschaftsleistung (inkl. der Preissteigerungen), wodurch sich die Verschuldung in Relation dazu reduziert – die hohe Schuldenquote wird gleichsam „weginflationiert“.

 

Voraussetzung für die Finanzrepression ist die teilweise Aufgabe der Unabhängigkeit der Notenbanken, die eigentlich in den Industriestaaten seit jeher postuliert wird. Doch für eine erfolgreiche Finanzrepression ist die Zusammenarbeit und ein koordiniertes Vorgehen zwischen Regierungen und Notenbanken erforderlich.

 

Als historische Blaupause dienen die USA, denen es gelungen ist, die im 2. Weltkrieg aufgebaute Verschuldung, ohne einen Währungsschnitt zu konsolidieren. Damals genügte es, die Zinsen niedrig zu halten. Dank des Nachkriegsbooms ist die US-Wirtschaft bis 1970 real um 4% p.a. gewachsen, wodurch auch die Steuereinnahmen sprudelten (+ 8% p.a.). In den 70er Jahren war dann die Inflationsrate der relevante Faktor. Die Schuldenquote von 120% des Sozialprodukts im Jahr 1945 halbierte sich bis 1960 und sank fast bis auf 30% im Jahr 1981 (siehe Grafik).

 

Die Situation heute ist deutlich schwieriger. Die Gründe hierfür sind vielfältig. So hat die westliche Welt einen Reifegrad erreicht, auf dem hohe Wachstumsraten nur noch schwer zu erreichen sind. Auch die Demographie spricht gegen ein starkes Wachstum. Durch die Globalisierung und die IT bestand zudem ein jahrelanger, deflationärer Grundtrend.

 

Folglich lahmt die Wirtschaft insbesondere in den Industriestaaten seit längerem und bedarf seit der Finanzkrise staatlicher Unterstützung. Die Finanzierung der chronischen Haushaltsdefizite erfolgte durch die ultra-expansive Geldpolitik der Notenbanken. Die dadurch geschaffene Liquidität war größer als der Bedarf der Wirtschaft wie das Beispiel der USA zeigt. Die Corona Hilfen übertrafen alles zuvor Gesehene (siehe Grafik). Gerade in Europa werden weitere Liquiditätsschübe für militärische und humanitäre Hilfen für die Ukraine hinzukommen.

 

 

Diese Überschussliquidität war auch eine der wesentlichen Voraussetzungen für den rapiden Anstieg der Inflation. Der Geist ist – wenngleich mit Verspätung – aus der Flasche gekommen. Bekanntlich haben die Notenbanken – ebenfalls recht spät – mit der Bekämpfung der Inflation begonnen. Die FED hat die Zinsen in kürzester Zeit von 0% auf über 5% angehoben. Gleichzeitig hat sie angefangen, ihre Bilanz zu reduzieren, die sie in den letzten Jahren durch den Kauf von Staats- und sonstigen Anleihen aufgebläht hat. Allerdings war zumindest bislang das Tempo der Zinsanhebungen deutlich rasanter. Die EZB folgt diesen Entwicklungen mit gewisser Verzögerung.

 

Wann sind die Schulden zu hoch?

Vereinfacht gesagt, sind Schulden dann zu hoch, wenn die Last von Zins und Tilgung, notwendige andere Ausgaben nicht mehr zulässt. So einfach das klingen mag, so schwierig ist die Feststellung, wann das tatsächlich so weit ist, 3 auch weil jeder Fall anders gelagert ist. Letztlich entscheidend ist die Höhe der Ertragskraft des Schuldners in Relation zu Zins und Tilgung. Auch die Dauer des Kredits spielt eine Rolle.

Für Privatpersonen und Unternehmen gibt es Korrektive. Banken und Investoren in Unternehmensanleihen werden gleichsam den Hahn zudrehen, wenn ihnen das Verhältnis von Einnahmen zu Kredithöhe und Schuldendienst nicht mehr angemessen erscheint. Zudem existieren gesetzliche Regeln. Anders sieht es bei Staaten aus. Zum einen haben sie einen fortwährenden Strom an Einnahmen (Steuern), den sie bis zu einem gewissen Grad selbst steuern können. Zum anderen besteht die Möglichkeit mit der landeseigenen Notenbank zusammenzuarbeiten (siehe Finanzrepression). Diese früher nur in Entwicklungsländern übliche Vorgehensweise hat sich inzwischen auch in den Industriestaaten etabliert.

 

Was passiert, wenn die Schulden zu hoch sind?

Die Bandbreite möglicher Konsequenzen ist sehr groß, angefangen von persönlichen Tragödien, über Pleiten einzelner, auch traditionsreicher Unternehmen, der Zahlungsunfähigkeit einzelner Staaten bis hin zu handfesten Krisen an den Kapitalmärkten.

Staatspleiten kennt man bislang vor allem aus Entwicklungsländern. Brasilien und Chile führen die Liste mit jeweils sieben Staatsbankrotten seit dem Jahr 1900 an. Den beiden folgt Argentinien, das zuletzt 2004 zahlungsunfähig war. Diese Ereignisse haben die weltweiten Kapitalmärkte aber nur am Rande erschüttert.

Größere Auswirkungen an den Kapitalmärkten hatten bislang Schuldenkrisen im Privatsektor. Die LTCM-Krise war lange Zeit die bekannteste. Damals geriet dieser renommierte und für damalige Verhältnisse sehr große Hedgefonds in Schieflage und musste in einer einmaligen, konzertierten Aktion der US-Notenbank und den damals größten Geschäftsbanken gerettet werden.

Weitaus verheerender war die Finanzkrise 2008. Auslöser war bekanntlich der US-Immobilienmarkt, bei dem sich viele Spekulanten in der Hoffnung auf weiter steigende Immobilienpreise hoch verschuldeten. Die kreditgebenden Banken versagten diesmal als Korrektiv, da sie die Zahlungsforderungen als Pakete am Kapitalmarkt weiterverkauften. Diese galten wegen der sehr breiten Streuung als sicher. Als die Krise immer größer wurde und immer mehr Kredite nicht mehr bedient wurden, fielen diese Papiere aus, die Liquidität musste nun anderweitig beschafft werden. Die Folge waren Verkaufswellen an den weltweiten Börsen. Die dramatischen Kursverluste stecken vielen Anlegern heute noch in den Knochen.

 

Die aktuelle Situation – Tragfähigkeit von Schulden

Ausufernde Schulden gepaart mit steigenden Zinsen sind eine explosive Mischung. Die Frage lautet: Wie tragfähig ist die Schuldenlast, wenn die Zinsen noch länger hoch bleiben?

Bei Privatpersonen ist der Immobilienkauf der mit Abstand bedeutendste Grund sich zu verschulden. Hierzulande sind feste Zinsbindungen üblich. Probleme werden in der Breite deshalb erst dann auftreten, wenn Hypotheken auf einem höherem Zinsniveau verlängert werden müssen. Aktuell befinden sich die Zinsen für Hauskredite auf einem mit dem Jahr 2011 vergleichbaren Niveau. Erst im Jahr 2014 sind die Zinsen für 10-Jährige unter 2% gesunken. Folglich kann es für die ersten Häuslebauer – ceteris paribus –im nächsten Jahr kritisch werden.

Wenn dagegen eine variable Zinsbindung vereinbart wurde, spüren die Hypothekennehmer die steigenden Zinsbelastungen sofort. In einigen skandinavischen Ländern wie Finnland oder Schweden ist der Anteil variabler Zinsen sehr hoch. Folglich lässt sich an den dortigen Immobilienmärkten bereits ein erheblicher Preisrückgang beobachten.

Unternehmen, die Anleihen am Kapitalmarkt begeben haben, bekommen Zweifel an ihrer Solvenz zu spüren, wenn Investoren die Anleihen in größerem Umfang verkaufen. Dadurch steigt die Verzinsung und damit auch der Spread, der Renditeabstand zu sicheren Staatsanleihen. Die Nachfinanzierung durch neue Anleihen wird für ein betroffenes Unternehmen nun deutlich teurer. Auch wenn viele Unternehmen die verschlechterten Finanzierungsbedingungen bereits spüren, signalisieren die Spreads in der Summe derzeit jedoch kein größeres Unbehagen des Kapitalmarktes.

Insbesondere in den Industriestaaten stieg in den letzten Jahrzehnten die Staatsverschuldung mit jeder Krise auf einen neuen Höchststand. Der IWF erwartet, dass sie weiter steigen wird. Nur nochmal zur Erinnerung: Für die Aufnahme in den Euro im Jahr 2001 wurden vier Konvergenzkriterien festgelegt. Eines davon war die Obergrenze der Staatsverschuldung von 60%.

In den nachfolgenden Tabellen ist die Entwicklung der Schuldenquoten für einzelne Staaten und Ländergruppen dargestellt. Von Ausnahmen abgesehen, verzeichnen alle einen starken Anstieg im Corona Jahr 2020, der bislang nur zum Teil wieder zurückgenommen wurde, und einen erneuten Anstieg in den nächsten fünf Jahren.

 

 

Auffällig an den Zahlenreihen des IWF ist deutlich niedrigere Verschuldungsniveau der Emerging Markets (siehe nachfolgende Tabelle). Dies ist mit Sicherheit auch ein Grund für deren neues Selbstverständnis und dem Bestreben nach der Abnabelung von der westlichen Welt.

 

 

Die Zahlen des IWF verdeutlichen den Druck auf die öffentlichen Haushalte insbesondere in den westlichen Industriestaaten. Deren Regierungen benötigen immer mehr Geld. So müssen sie nicht nur die Dekarbonisierung ihrer Volkswirtschaft unterstützen, sondern gleichzeitig die soziale Sicherheit in den alternden Gesellschaften gewährleisten, die Ukraine im Krieg unterstützen und die eigenen Militärausgaben erhöhen.

Deutschland soll nach Schätzungen des IWF auch weiterhin Leuchtturm der Finanzstabilität in den Industriestaaten bleiben, denn die ohnehin im Vergleich niedrige Verschuldung soll in den nächsten fünf Jahren entgegen dem Trend sinken. Ob es sinnvoll ist, in einer Währungsunion einer der ganz wenigen Maßhaltenden zu sein, sei mal dahingestellt.

Steigen Verschuldung und Zinsniveau gleichzeitig, werden Zinszahlungen zu einem immer größeren Posten in den Staatshaushalten. Einige Länder haben sich rechtzeitig langfristig verschuldet. Österreich hat beispielsweise 100- jährigen Anleihe zu einem Zins von 2,1% ausgegeben und sich zumindest für einen Teil der Schulden ein langfristig niedriges Zinsniveau gesichert. Deutschland und die USA haben diese Möglichkeit dagegen verstreichen lassen.

 

Den Effekt des Zinsanstiegs auf die Zahlungsverpflichtungen des Staates zeigen die folgenden Grafiken am Beispiel der USA. Je höher die Zinslast eines Landes, desto höher sollte deshalb – abgesehen von Zinszahlungen – der Überschuss im Staatshaushalt sein. Ist dies nicht der Fall, müssen für die Zinszahlungen neue Anleihen ausgegeben werden. Das Congressional Budget Office in den USA rechnet in den nächsten Jahren mit einem Budgetdefizit von über 5% fallen bei aktueller Vollbeschäftigung.

 

 

Dennoch gelten insbesondere US-Staatsanleihen als ultimativer Hort der Sicherheit, daran ändert auch die jüngste Herabstufung der USA durch die Ratingagentur Fitch nichts. Investoren vertrauen darauf, dass die USA ihren Zahlungsverpflichtungen in Dollar nachkommen, denn die FED kann jederzeit Geld drucken. Einen ähnlichen Vertrauensvorschuss genießen nach wie vor auch Bundesanleihen.

Anders sieht es bei Staaten aus, die sich in größerem Umfang im Ausland verschuldet haben und deshalb viele Anleihen emittiert haben, die auf US-Dollar oder dem Euro denominiert sind. Wenn – wie jüngst bei der Türkei – Skepsis aufkommt, dass ein Land seine Auslandsschulden nicht mehr bedienen kann, kommt dessen Währung unter Druck. Dies verteuert die Zins- und Rückzahlung solcher Anleihen und vergrößert damit das Schuldenproblem. In der Vergangenheit führte dieser Teufelskreis zu den vielen Zahlungsausfällen bei Entwicklungsländern.

 

Summa summarum

Das Schuldenproblem ist vielfältig. Die Höhe der Verschuldung hat zumindest in den Industriestaaten ein extremes Ausmaß erreicht. Deren Regierungen und Notenbanken sehen sich derzeit mit mehreren Zielkonflikten konfrontiert: Verschuldungsabbau versus Wirtschafts- und Konjunkturförderung sowie Inflationsbekämpfung versus Begrenzung der Zinslast bei gleichzeitiger Sicherstellung der Finanzmarktstabilität. Das Dilemma der Notenbanken ist nachfolgend dargestellt.

 

 

Die Folge sind weiter steigende Schuldenquoten und damit auch höhere Zinsbelastungen. Sie werden angesichts gestiegener Zinsen nochmals ansteigen, wenn auslaufende Anleihen zu höheren Zinsen gerollt werden müssen.

Der Umstand, dass Notenbanken Geld drucken können und Regierungen damit zumindest Schulden in der eigenen Währung begleichen können, hilft hohe Schuldenquoten über lange Zeit aufrechtzuhalten. Japan, mit seiner Schuldenquote von rund 250% der eigenen Wirtschaftsleistung, steht exemplarisch dafür. Dort zeigen sich gleichzeitig aber auch die den Schuldenabbau konterkarierenden Effekte einer alternden Gesellschaft und den damit vielfach einhergehenden deflationären Tendenzen.

Eine Konsolidierung der Staatsschulden kann nüchtern betrachtet nur durch ein höheres Inflationsniveau oder einen enormen Wirtschaftsboom, der derzeit nicht absehbar ist, vonstatten gehen. Insofern werden wir uns voraussichtlich an (hoffentlich) moderat höhere Inflationsraten und Zinsen, aber auch an höhere Schuldenquoten gewöhnen müssen.

Das Zauberwort für den Fortbestand dieses Systems heißt Vertrauen. Dieses Vertrauen spiegelt sich im Kauf von Staatsanleihen wider. Deshalb sorgen Regierungen mit Richtlinien und Vorschriften dafür, dass große institutionelle Anleger gezwungen sind, Staatsanleihen der großen Industriestaaten in ihren Portfolios zu halten. Dies stabilisiert zwar die Kapitalmärkte, sinnvoller wäre jedoch eine maßhaltende Wirtschaftspolitik, aber davon sind wir weit entfernt.