Die Welt im Umbruch – Krisen und Chancen

Krisen über Krisen!?

Die deutsche Wirtschaft schrumpft. Sie ächzt unter hohen Energiekosten und der Last überbordender Bürokratie. Trotz Fachkräftemangel werden Stellen gestrichen. Auch die neue Regierung ist schwach. Der gesellschaftliche Konsens scheint brüchig und die Wähler driften sukzessive an die politischen Ränder.

US-Präsident Trump verändert die bisherige Weltordnung radikal. Dabei haben die USA diese selbst geschaffen und von ihr besonders profitiert. Doch seitdem lauten die Schlagworte Handelskrieg, Venezuela, Grönland und nun Iran.

Der US-Staatshaushalt ist aufgrund der extrem expansiven Fiskalpolitik der letzten Jahre marode. Doch die Tech Giganten aus dem Silicon Valley florieren. Gleichzeitig sind beides Gründe dafür, warum die US-Wirtschaft robust ist und den Rest der Welt abgehängt hat (siehe Grafiken).

Wir müssen konstatieren, der Großteil der Krisen ist politischer und nicht ökonomischer Natur. Im „Westen“ ist die Demokratie in der Krise, was den Vormarsch autoritärer Systeme begünstigt. Das große ökonomische Problem stellt die hohe Staatsverschuldung der Industriestaaten dar und nicht fehlendes Wirtschaftswachstum. Deutschland ist hier leider die große Ausnahme (siehe linke Grafik).

Gerade deshalb fühlt es sich aus deutscher Perspektive nach einer tiefen Krise an. Dennoch sieht eine echte Wirtschaftskrise anders aus. Sie entsteht, wenn vielen Kredit-finanzierten Investitionen keine adäquaten Erträge gegenüberstehen. Dann geraten Banken in Schieflage, müssen gerettet werden oder gehen bankrott. Die große Finanzkrise 2008 war die letzte solche Krise.

Trotzdem sind viele verwundert, dass sich die Börsen in ihrer Wahrnehmung in luftigen Höhen bewegen. Wir wollen deshalb zunächst mit einigen Mythen über die Börsen aufräumen, bevor wir uns im Anschluss mit Risiken auseinandersetzen, die uns bewegen.

 

Mythos 1 – Die Wirtschaft bestimmt die Richtung der Börse.

An der Börse werden Erwartungen gehandelt, der Status Quo ist für Börsianer heute schon Vergangenheit. Zwar mögen die Erwartungen manchmal überzogen sein, häufig aber auch nicht.

Langfristig werden Aktienkurse maßgeblich vom Gewinntrend der Unternehmen beeinflusst. Mal laufen die Kurse voraus, mal hinken sie hinterher. Ist die Schere zwischen Kursen und Gewinnen zu groß, kommt es zu einem Trendwechsel. So geschehen im März 2000 als die überbordenden Erwartungen der Anleger die Kurse zu weit vom Gewinntrend entfernten und die Bewertungen viel zu hoch waren. Im März 2009, mitten in der Finanzkrise, begannen die Kurse plötzlich zu steigen, da sie zuvor zu tief gefallen waren.

Natürlich spielen auch übergeordnete Themen eine Rolle. Aber langfristig entscheidend ist, wie das Management eines Unternehmens mit diesen Themen umgeht und wie dessen Stellung im Markt ist. Eine Vielzahl bedeutender Investoren hält deshalb volkswirtschaftliche Analysen sogar für überflüssig. Damit einher geht Mythos 2.

 

Mythos 2 – Der Aktienindex eines Landes ist Spiegelbild dessen Entwicklung.

Der deutsche Aktienindex DAX konnte vergangenes Jahr ein Plus von 23% verzeichnen – trotz der Tristesse hierzulande. Ein kurzfristiger Grund war die Aufbruchstimmung zu Beginn der Kanzlerschaft von Friedrich Merz, ein anderer die Sonderkonjunktur für den Rüstungskonzern Rheinmetall. Hinzu kommt, dass die DAX-Unternehmen lediglich weniger als 25% im Inland umsetzen. Da die Weltwirtschaft kein Wachstumsproblem hat, wurde – mit Ausnahme energieintensiver Unternehmen – nur wenig Druck auf die Gewinne erwartet. Allerdings trifft die Iran-Krise deutsche Unternehmen gerade stärker als Unternehmen aus weniger Energie-intensiven Regionen.

Dass volkswirtschaftliche Stärke allein für einen Börsenboom nicht ausreicht, zeigt das Beispiel Chinas. Seit der Finanzkrise ist dessen Anteil an der weltweiten Wirtschaftsleistung von rund 12% auf annähernd 20% angewachsen. Doch der chinesische Aktienmarkt befand sich jahrelang in einer sehr volatilen Seitwärtsbewegung. Gründe für die schlechte Kursentwicklung waren die Bereinigung vorangegangener Übertreibungen und die politisch erzwungene Verbannung aus amerikanischen Portfolios.

Gewinner der Börsenjahre seit der globalen Finanzkrise waren die USA. Dort ist die Wirtschaft mit Abstand am besten aus der Krise 2008 herausgekommen (siehe Grafiken auf Seite 1). Gleichzeitig hat der breit gefasste S&P 500 Index inklusive der Dividenden eine jährliche Wertsteigerung von 13,8% auf US-Dollarbasis erzielt. Dies ist weit über dem langjährigen Durchschnitt. Je nachdem, welcher Zeitraum herangezogen wird, geht man bei Aktien von Renditeerwartungen zwischen 8% und 10% p.a. aus. Auch wenn große Teile der Outperformance auf die Entwicklung einiger weniger Technologie-Aktien zurückzuführen sind, waren Wirtschafts- und Aktienkursentwicklung in den USA im Einklang.

 

Mythos 3 – Deutsche Aktien dominieren ein globales Aktienportfolio.

In der Investmentbranche wird gerne mit einem sogenannten Home Bias gearbeitet. Dabei werden mehr heimische Aktien in ein Portfolio aufgenommen als anderswo. Wir haben aber festgestellt, dass in der Wahrnehmung vieler Kunden der Anteil deutscher Aktien oft höher ist als dies tatsächlich der Fall ist. Deshalb neigen viele dazu, ihr ganzes Aktienengagement in Frage zu stellen, wenn die deutsche Wirtschaft Probleme hat – siehe Mythen 1 und 2.

Im Weltmaßstab ist der Anteil deutscher Aktien inzwischen verschwindend gering geworden. In dem nach Marktkapitalisierung gewichteten MSCI World Index sind über 1.300 Aktien aus den Industriestaaten enthalten. US-Aktien haben dort ein Gewicht von über 70% – deutsche Aktien nur 2,3%. Im MSCI All Countries World Index, der auch Emerging Markets wie China enthält, ist das Gewicht noch geringer.

In den Portfolios hiesiger Banken und Vermögensverwalter ist der Anteil deutscher Dividendenpapiere zwar höher (Home Bias), aber nicht dominant. In den globalen Aktienportfolios unserer Kunden beträgt dieser Anteil im gewichteten Durchschnitt 9,4%.

 

Mythos 4 – Jede konjunkturelle Schwäche hat einen Börsencrash zur Folge.

Aktien reagieren auf Konjunkturzyklen, da diese die Gewinnentwicklung beeinflussen. In Erwartung eines sich beschleunigenden Wirtschaftswachstums, das ein höheres Gewinnwachstum mit sich bringt, steigen die Aktienkurse überdurchschnittlich. Umgekehrt geben die Kurse nach, wenn eine Verlangsamung der wirtschaftlichen Aktivitäten erwartet wird.

Aber zu einem echten Börsencrash kommt es typischerweise nur aus einem der drei folgenden Gründe:

• externe Schocks wie Corona oder
• eine tiefgreifende Wirtschaftskrise wie in der Weltwirtschaftskrise der 30er Jahre oder der großen Finanzkrise nach der Immobilienblase in den USA 2008 oder
• zu viel Euphorie und sehr große Überbewertungen auf breiter Front wie in Japan Ende 1980er Jahre oder während der Tech Hausse 1999/2000,

Externe Schocks lassen sich bekanntlich nicht vorhersagen. Eine tiefgreifende Wirtschaftskrise ist derzeit nicht absehbar – sofern die für die Energieversorgung der Welt sehr wichtige Straße von Hormus nicht auf längere Zeit unpassierbar bleibt. Zwar sind Kurse und Bewertungen hoch, doch von Euphorie ist auch wegen des Iran-Kriegs wenig zu spüren.

 

Überhitzungserscheinungen an der Börse?

In den USA ist der Unternehmergeist stark ausgeprägt und die Bereitschaft, Wachstum zu finanzieren, besonders groß. Deshalb verfügen sie über mehr innovative und wachstumsstarke Unternehmen als alle anderen Länder. Einige dieser Aktien prägten die Börsenentwicklung in den letzten Jahren maßgeblich.

Die Marktkapitalisierung von Titeln wie Microsoft und Apple haben Größenordnungen erreicht, die der Wirtschaftsleistung (BIP) großer Industrienationen entsprechen. Dank der Fantasie um Künstliche Intelligenz übersprang die Marktkapitalisierung des Chipherstellers Nvidia die Marke von 5 Billionen US-Dollar. Damit ist sie höher als das BIP Deutschlands – immerhin die Nummer 3 der Welt.

In der Folge sind auch die Bewertungen stark angestiegen. Der S&P 500 wird Ende Mai mit dem 27,5-fachen der Gewinne bewertet. Höher waren sie nur während der Technologie-Hausse 1999/2000. Der große Unterschied zu damals ist, dass die heutigen Börsenlieblinge über eine enorme Ertragskraft verfügen.

Allerdings wird an der Nachhaltigkeit der exorbitant hohen Margen gezweifelt. Aktuell werden riesige Summen in Rechenzentren investiert, wobei deren Rentabilität nicht gesichert ist. Wurden bislang diese zu großen Teilen aus dem operativen Cashflow der Unternehmen bezahlt, hat Alphabet jüngst eine 100-jährige Anleihe platziert. Zukünftig werden Zinszahlungen und Abschreibungen die Gewinne mindern.

Insofern mehren sich die Stimmen, dass sich die US-Börse und insbesondere die Tech-Unternehmen in einer Spekulationsblase befinden. Allerdings fehlen zwei wesentliche Ingredienzien, die zu einer Blase gehören: grenzenlose Euphorie und parabolisch ansteigende Kurse. Von beidem sind wir weit entfernt.

Aus diesem Grund ist es keineswegs ausgemacht, dass sich der aktuelle Börsenzyklus zeitnah dem Ende neigt. Auch wenn die Börsen aufgrund des stark gestiegenen Ölpreises in Folge des Irankriegs zwischenzeitlich nachgegeben haben, scheinen die Aktienmärkte in einer robusten Verfassung.

Dies zeigt auch die Börsenentwicklung der letzten Monate (siehe Grafik). So haben die bislang führenden sogenannten Magnificent 7 zwischenzeitlich an Stärke verloren. Aktien aus anderen Sektoren und auch aus anderen Regionen wie die Emerging Markets haben zwischenzeitlich die Führungsrolle übernommen (siehe nachfolgende Grafik). Erst nach dem Waffenstillstand im Iran haben die „Mag 7“ dank zum Teil hervorragender Unternehmensgewinne und insbesondere dank der enormen Fortschritte der KI (Sprachmodell Claude von Anthropic!) wieder Fahrt aufgenommen.

 

 

Zwar haben die jüngsten Unternehmensergebnisse die Bewertungen gerade der „Mag 7“ Aktien reduziert.  Dennoch sind die Bewertungen insgesamt in der langfristigen Betrachtung sehr hoch. Dies zeigt sich mit einem Blick auf andere Bewertungskennzahlen wie dem Kurs/Buchwert- und dem Kurs/-Umsatzverhältnis, die noch nie so hoch waren wie heute. Dadurch werden die Börsen anfälliger. Ein Grund mehr, auf die Risiken zu blicken, die nicht unmittelbar mit Aktien verbunden sind, die sich aber nachhaltig auf die Börsen auswirken können.

 

Der enorme globale Schuldenberg.

Dem Global Debt Monitor des Institute of International Finance (IIF) zufolge steigt der globale Schuldenberg von Staaten, Wirtschaft und Konsumenten Jahr für Jahr kontinuierlich an. Allein im 1. Quartal 2026 ist er um 4,4 Billionen US‑Dollar auf über 350 Billionen Dollar gestiegen bzw. über 300 Prozent der Wirtschaftsleistung.

Daran sind vor allem die Staaten schuld. Dass IIF bezeichnet hohe Haushaltsdefizite bei gleichzeitig hohen Schulden als den neuen Normalzustand. Schätzungen des IWF zufolge soll die Staatsverschuldung im Jahr 2030 bei 120% der weltweiten Wirtschaftsleistung liegen. Diese Marke übertreffen heute erst wenige Länder – darunter befinden sich Japan (fast 240%), Griechenland (rund 155%) und Italien (fast 140%) sowie inzwischen auch die USA.

Auch Deutschland hat das Prinzip der „schwarzen Null“ aufgegeben. Mutmaßlich dürfte die Verschuldung auf 80% des BIP bis 2030 ansteigen – ein im internationalen Vergleich moderater Wert. Während die Staatsausgaben im langfristigen Trend weiterwachsen, stagnieren oder schrumpfen Wirtschaftsleistung, Produktivität, Außenhandel etc. – das deutsche Dilemma!

Die Gründe für die überall ansteigende Staatsverschuldung sind vielfältig. Nach der Finanzkrise 2008/09 und während Corona mussten die Staaten fehlende Nachfrage des Privatsektors ausgleichen. Nun mangelt es am Willen und auch der Fähigkeit zu Reformen, die Verschuldung wieder zu begrenzen. Die Regierungen müssen deshalb weiter auf Konjunkturprogramme und fiskalische Stimuli setzen. Spätestens seit dem russischen Einmarsch in die Ukraine kommen noch erhöhte Militärausgaben hinzu.

Hoch verschuldete Staaten sind auf niedrige Zinsen angewiesen, um die Schulden weiter bedienen zu können. In der Folge wächst der Druck auf die Notenbanken, die Staaten (weiter) zu finanzieren. US-Präsident Trump zeigte dies besonders unverhohlen mit seinen Attacken gegen den ehemaligen FED-Vorsitzenden Jerome Powell. Es wird spannend zu beobachten, wie Trump mit dessen Nachfolger Kevin Warsh umgeht, den er immerhin selbst ausgewählt hat. Bislang hat sich Warsh für eine weniger expansive Geldpolitik ausgesprochen.

Der Krieg der USA gegen den Iran dürfte die Situation noch verschärfen. Schon heute zeichnen sich die ökonomischen Folgen des Iran-Kriegs durch unterbrochene Lieferketten und steigende Preise vor allem für Öl und Dünger ab: höhere Inflationsraten und eine verminderte Wirtschaftstätigkeit. Ist beides stark ausgeprägt, wird ein solches Szenario als Stagflation bezeichnet.

Die Notenbanken müssen sich in dieser Situation zwischen Inflation und Rezession entscheiden. Zinserhöhungen drohen die Wirtschaft abzuwürgen. Zinssenkungen zur Belebung der Konjunktur würde den Preisauftrieb befeuern.

Für US-Staatsanleihen ist keine der Optionen positiv, zumal durch den Iran-Krieg die Verschuldung weiter ansteigt. Der Zinsanstieg auf über 5% bei 30-jährigen US-Anleihen zeugt davon. Seit längerem nimmt die Bereitschaft ab, US-Staatsanleihen zu kaufen und damit der US-Regierung Kredit zu gewähren. Einige Notenbanken verringern seit Jahren ihre Bestände. Nach der Verkündigung umfangreicher Zölle durch US-Präsident Trump im April 2025 kam der sogenannte Sell America Trade als Reaktion darauf hinzu.

Nachdem der Supreme Court einen großen Teil dieser Zölle als nicht verfassungsgemäß deklariert hat, wird es schwieriger, den Kredithunger des Staates zu stillen. Aber Trump hat mit Stable Coins (siehe hierzu unsere letzte Analyse zu Digitalem Geld) einen kontinuierlichen Abnehmer geschaffen. Ob die mit kurzlaufenden US-Staatsanleihen unterlegten Stable Coins langfristig den generellen Nachfragerückgang ausgleichen können, wird die Zukunft weisen.

Sollte das nächste Risiko eintreten, käme zusätzlicher Druck auf US-Staatsanleihen und damit auf die Zinsen.

 

Japanische Carry Trades.

Unter japanischen Carry Trades versteht man Folgendes: Investoren verschulden sich in japanischen Yen, da die kurzen Zinsen dort nahe Null sind, und legen sie zu deutlich höheren Zinsen in einem anderen Währungsraum vor allem in Anleihen an. Die Zinsdifferenz ist die Rendite des Anlegers. Wird die japanische Währung schwächer, kommen Währungsgewinne hinzu.

Seit 2024 ist die Währungsabwertung des Yen zum Stillstand gekommen, und nun steigen in Japan die Zinsen am langen Ende (siehe nachfolgende Grafik). Grund ist die Erwartung auf steigende Inflationsraten nach Beendigung der langen Phase der Deflation.

Sieht sich die japanische Notenbank nun genötigt, den Zins weiter anzuheben, wird die bislang noch schwache Währung stärker. Dies nagt an den Erträgen des Zinsdifferenzgeschäfts. Wird es aufgelöst, entsteht ein Verkaufsdruck bei den Anlagen, die auf Kredit gekauft wurden wie US-Staatsanleihen.

Das Volumen dieser Carry Trades ist schwer zu bestimmen. Analysten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich taxieren die Höhe auf 1 bis 2 Billionen US-Dollar, wenn man gehebelte Positionen von Hedgefonds einbezieht. Hinzu kommen noch japanische Privatanleger, die ihre Ersparnisse höherverzinslich anlegen.

Dieses latente Risiko muss nicht schlagartig akut werden. Es kann auch schleichend passieren. Aber es kann bereits ausreichen, wenn eine Anlage in japanischen Bonds für Yen-Anleger wieder attraktiv wird.

 

Die Suche nach (vermeintlich) sicheren Häfen.

Jahrzehntelang galten US-Staatsanleihen als ultimativer Hort der Sicherheit. Die erratische Politik von US-Präsident Trump untergräbt diesen Nimbus sukzessive. Doch schon vor seiner zweite Präsidentschaft gab es Anzeichen für ein angekratztes Vertrauen, das sich in den letzten Monaten noch verstärkt hat.

Hiervon zeugt der Aufstieg von Kryptowährungen genauso wie der starke Anstieg des Goldpreises und anderer Edelmetalle, wenngleich hier zunächst eine Beruhigung eingetreten ist. Der Hedge Fonds Manager Ray Dalio sieht in der jüngsten Goldrallye bis Februar ein Alarmsignal für den Zustand des Finanzsystems. So sei der Goldpreisanstieg 2025 von 65% auf Dollar-Basis primär auf den Kaufkraftverlust der klassischen Fiat-Währungen zurückzuführen. Sie sind beliebig vermehrbar – Gold nicht. Dennoch sind auch Edelmetalle vor Kurseinbrüchen nicht gefeit, wie wir jüngst feststellen mussten.

Dalio erklärt: In einer an Wert verlierenden Währung steigen die Dinge im Wert, die in dieser Währung gemessen werden. Dies gilt beispielsweise auch für Aktien. Während der breit angelegte US-Aktienindex letztes Jahr um 16,4% gestiegen ist, war der Wertzuwachs in Euro nur 2,6%.

Rechnet man US-Aktien dagegen in Gold, haben sie fast 30% an Wert verloren. Darin drückt sich seiner Meinung nach die massive Entwertung des US-Dollars und anderer traditioneller Währungen aus.

Dies relativiert einerseits die guten letzten Aktienjahre. Andererseits macht es auch verständlich, warum die Bewertungen anderer Sachanlagen wie Immobilien den starken Zinsanstieg im Jahr 2022 nicht annähernd nachvollzogen haben.

 

Konsequenzen für die Anlagepolitik.

Sich Sorgen zu machen, dass etwas schief gehen könnte, ist menschlich. Die nächste Krise wird kommen, unabhängig davon, ob der Auslöser nun eine Staatsschuldenkrise oder ein anderer Anlass ist, den wir heute noch nicht kennen. Das Jahr 2020 hat gezeigt, dass selbst eine globale Pandemie die Weltwirtschaft und auch die Börsen nicht dauerhaft aus der Bahn werfen konnte.

Es ist deshalb nicht ratsam, den Aktienanteil proaktiv stark zu reduzieren. Angesichts der Vielzahl an Einflussfaktoren ist die Gefahr evident, dies zum falschen Zeitpunkt zu tun. Bei der Überlegung, aus dem Markt „auszusteigen“, wird zudem gerne übersehen, dass man eine solche Entscheidung auch wieder rückgängig machen muss, um wieder zur gewünschten strategischen Asset Allocation zurückzukehren. Die Wahrscheinlichkeit, mit beiden Entscheidungen richtig zu liegen, ist geringer als man sich das selbst zutrauen möchte.

Auch dürfte es allenfalls kurzfristig eine gute Entscheidung sein, sein Portfolio beispielsweise durch die Abbildung des MSCI World Index auf „passiv“ zu stellen.  Dies reduziert die regionale Diversifikation und gleichzeitig holt man sich mit einem sehr hohen Anteil US-Technologie derzeit einen Klumpen ins Portfolio. Wenn man dies mit einem passiven Engagement in den Emerging Markets ergänzen möchte, verstärkt man die Wette auf KI nochmals, da man sich mit Taiwan Semiconductor und Samsung sowie anderen Index-Schwergewichten weitere Gewinner des KI-Booms ins Portfolio holt.

Aktien schwanken naturgemäß mal mehr, mal weniger. Aber sie sollten allein schon wegen höherer Inflationsraten ein gewisses Aufwärtspotential besitzen. So können Unternehmen steigende Kosten für Rohstoffe, Vorprodukte und auch Löhne je nach Marktposition in ihren Preisen weitergeben.

Das unterscheidet sie von Anleihen, deren Rückzahlungsversprechen zwar nominal ist, aber die Kaufkraft ist angesichts der permanenten Erhöhung des Preisniveaus geringer als zum Investitionszeitpunkt. Wie ausgeführt, wird gerade die Werthaltigkeit von Staatsanleihen mehr und mehr hinterfragt. Auch das ist ein Grund für den historisch niedrigen Renditeabstand von Unternehmens- zu Staatsanleihen.

Der Schlüssel für eine vernünftige Kapitalanlage in einer Welt im Umbruch liegt in der konsequenten Umsetzung einer über verschiedene Anlageklassen und Regionen diversifizierten, strategischen Asset Allocation, die kontinuierlich überprüft wird. Die nächste Krise kann zwar nicht verhindert werden, aber Anleger können sich so positionieren, dass sie sie nicht in existenzielle Nöte bringt.