Die Renaissance von Anleihen

Das Wesen von Zins und Anleihen

Der Zins ist der Preis für die Überlassung von Kapital, gleichzeitig dient er als Referenzgröße für die Abdiskontierung zukünftiger Zahlungsströme bei der Bewertung von Aktien oder Immobilien. Je niedriger der Zins, desto höher kann die Bewertung sein, was entsprechende Preissteigerungen rechtfertigt.

 

Anleihen sind Kredite. Insofern ist es von größter Bedeutung, das eingesetzte Geld zurückzuerhalten. Der Zins ist dabei die Entlohnung für das eingegangene Risiko. Entscheidend ist die Qualität des Emittenten, denn das Risiko ist der Ausfall der Anleihe. Das Gewinnpotential ist von vornherein begrenzt.

 

Die Höhe der Zinsen dient auch als Maßzahl für das eingegangene Risiko. Während deutsche oder US-Staatsanleihen als Hort der Sicherheit angesehen werden, haben Anleihen niedrigerer Bonität einen Renditeaufschlag, mit dem Anleger für das höhere (Ausfall-)Risiko entschädigt werden. Gleiches gilt auch für eingeschränkte Fungibilität. Da Immobilien bekanntlich nicht täglich veräußerbar sind, sollte auch die Mietrendite einen Aufschlag gegenüber der Verzinsung sicherer Anleihen enthalten.

 

Negative Zinsen sind eine Absurdität, sie nehmen dem Zins seine Funktion als Referenzgröße. Gesetzmäßigkeiten und gängige Regeln des ökonomischen Verhaltens werden außer Kraft gesetzt, wenn Schuldner Geld dafür bekommen, mit dem Kapital von Anlegern zu arbeiten, bzw. Anleger dafür zahlen müssen, Kredite gewähren zu dürfen, für deren Risiko sie nicht honoriert werden.

 

Zeitenwende bei Anleihen

Die 40-jährige Ära sinkender Zinsen ist zu Ende gegangen. Die jahrelang erwartete Zinswende an den Anleihenmärkten ist 2022 tatsächlich eingetreten, allerdings sind die Zinsen von früheren Höchstständen noch weit entfernt (siehe Grafik)

Die große Frage ist nun, wie sich die Zinsen weiter entwickeln werden. Die Antwort darauf ist sehr komplex, denn sie hängt von verschiedenen Faktoren wie der zukünftigen Entwicklung der Inflationsraten, den geldpolitischen Antworten der Notenbanken und den Folgen für die Konjunktur ab.

 

Die Rückkehr der Inflation

Jahrelang hatten wir eine geringe Inflationsrate. Trotz der sehr expansiven Geldpolitik lagen die Teuerungsraten unter dem 2 %-Ziel der großen Notenbanken wie der EZB und der amerikanischen FED. Die Gründe hierfür wurden maßgeblich mit folgenden deflationären Tendenzen erklärt:

 

- die Digitalisierung, deren Effizienzsteigerungen die Kosten drückt,

- die fortschreitende Globalisierung, die zu niedrigeren Produktionskosten führte,

- die hohe Verschuldung der Volkswirtschaften, die Wachstum dämpft und

- die alternden Gesellschaften der Industriestaaten, die weniger konsumieren.

 

Insbesondere die Corona-Pandemie aber auch der Krieg in der Ukraine stellen Zäsuren dar, wodurch diese deflationären Trends zum Teil gebrochen wurden; dadurch schossen die Inflationsraten nahezu weltweit in die Höhe.

 

Einerseits ist es beruhigend, dass sich die Inflationsraten schon aus statistischen Gründen wieder absenken werden, selbst wenn die Energiepreise auf dem erhöhten Niveau verharren sollten. Andererseits stellen auch kurzfristig hohe Inflationsraten Wohlstandsverluste dar, denn den höheren Ausgaben steht bislang keine vergleichbare Steigerung der Einnahmen gegenüber.

 

Trotzdem ist nicht davon auszugehen, dass sich die Inflationsraten in der Breite wieder auf das Niveau der letzten Dekade zurückbilden werden, denn wir stehen vor diversen Strukturbrüchen, die inflationär wirken.

 

Die Neuordnung der Lieferketten:
Nach dem Corona Schock holen viele Unternehmen Arbeitsprozesse wieder zurück, die sie zuvor in Niedriglohnländer verlagert hatten (Homeshoring). Diese, der Globalisierung gegenläufige Entwicklung führt zu höheren Arbeitskosten, was sich in den Preisen niederschlagen wird. Unterstützt wird diese Deglobalisierungstendenz durch die insgesamt schlechter werdende internationale Zusammenarbeit der Staaten.

Die Dekarbonisierung der Wirtschaft:
Die Abkehr von fossilen Brennstoffen benötigt nicht nur riesige Investitionen in alternative Energien, sondern auch in Immobilien (Dämmung etc.), um diese klimaneutraler und damit Ressourcen schonender auszustatten. Hohe Investitionen wirken per se inflationär. Gleichzeitig wurden bereits seit Jahren Investitionen in Exploration und Förderung fossiler Brennstoffe zurückgefahren, obwohl der Energiebedarf kontinuierlich steigt. Da aber das Angebot zurückgeht, steigen die Preise.

Der zunehmende Arbeitskräftemangel:
Beim Thema Demographie galt der Fokus bislang dem Konsumverhalten alternder Gesellschaften. Die Kündigungswelle in den USA während Corona führte dazu, dass geburtenstarke Jahrgänge den Arbeitsmarkt schneller verlassen haben. Auch hierzulande hat die Work-Life-Balance für Arbeitnehmer an Bedeutung gewonnen. Die schwierigere Suche nach geeignetem Personal lässt die Löhne steigen. Hinzu kommen Zweitrundeneffekte, wenn Gewerkschaften aufgrund gestiegener Inflationsraten höhere Löhne fordern.

Auch wenn die Teuerungsraten zurückgehen bzw. die Preise nicht so schnell steigen wie zuletzt, ist das Niveau immer noch höher als in der Vergangenheit. Inflationsraten wie vor Corona werden wir voraussichtlich für längere Zeit nicht mehr sehen. Dafür sind die beschriebenen Trends zu nachhaltig. Kurzfristig kommt sogar ein weiterer inflationärer Impuls hinzu: Die Wiederöffnung Chinas nach Beendigung der fast dreijährigen Null-Covid Politik. In dieser Zeit dürfte sich ein hohes Nachholpotential an aufgeschobener Nachfrage aufgebaut haben.

 

Die Frage, auf welchem Niveau sich die Inflationsrate langfristig stabilisieren wird, bleibt offen.

 

Geldpolitische Antworten

Die FED hat die Leitzinsen bis Februar 2023 in Rekordzeit von 0,5 % auf 4,75 % angehoben, die EZB hinkt etwas hinterher und hat ihre Leitzinsen „nur“ um 3 % erhöht, auch weil sie auf die Bedürfnisse hochverschuldeter Staaten wie Italien Rücksicht nehmen muss.

 

Ziel der Zinserhöhungen ist die Dämpfung der Wirtschaftstätigkeit, um den Preisanstieg zu mindern. Bildlich gesprochen, lässt sich die derzeitige Geldpolitik mit einer Wanderung im Gebirge vergleichen: Die Notenbanken bewegen sich auf einem Grat mit dem Ziel die Inflation einzudämmen, ohne gleichzeitig die Konjunktur abzuwürgen.

 

Auch wenn die Dynamik der Inflation abnimmt, ist sie nach wie vor zu hoch, weshalb die Notenbanken weitere Zinserhöhungen angekündigt haben. Die Mehrheit der Marktbeobachter geht jedoch davon aus, dass der größte Teil der Zinssteigerungen bereits hinter uns liegt; aber ähnlich wie die Inflationsraten sollten auch Zinsen für längere Zeit höher bleiben.

 

Dennoch spekulieren die Kapitalmärkte auf baldige Zinssenkungen und die Lockerung der finanziellen Rahmenbedingungen. Nach unserem Dafürhalten ist jedoch mit dem Beginn des nächsten Zinssenkungszyklus in absehbarer Zeit nur dann zu rechnen, wenn die Konjunktur in eine signifikante Rezession abrutschen sollte.

 

Konjunkturelle Entwicklung und Kapitalmarktzinsen

Höhere Zinsen sind immer eine Herausforderung für die Wirtschaft. Wenn wir bei dem Bild der Gratwanderung bleiben, ergeben sich daraus drei verschiedene Szenarien, deren mutmaßliche Konsequenzen für Anleihen wir kurz aufzeigen möchten:

 

Negativ-Szenario 1: Notenbanken scheitern beim Einfangen der Inflationsraten.
Sollten die Notenbanken die Zügel zu früh lockern und die Inflationsraten wie in den 80er Jahren in Wellen erneut ansteigen, gehören Anleihen wie im letzten Jahr zu den Verlierern, die Notenbanken wären gezwungen, mit restriktiver Geldpolitik neu gegenzusteuern. Kurzfristig wären inflationsgeschützte Anleihen davon zwar weniger betroffen, doch die Zinsanstiege bei langen Laufzeiten würden auch diese spezielle Form der Anleihen ins Minus drücken.
Im extremen Fall könnten die hohen Zinsen nicht nur zu Zweifeln an der Finanzierungsfähigkeit von Unternehmen, sondern auch von Staaten führen. Eine mögliche Folge wäre eine neue Euro-Krise.

Negativ-Szenario 2: Notenbanken würgen die Konjunktur ab.
Sollte die Konjunktur durch die starken Zinsanhebungen schwer getroffen werden und die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession abgleiten, dürften langlaufende Staatsanleihen der USA oder auch Deutschlands, deren Kurse zuvor erheblich gefallen waren, die attraktivste Anlageklasse sein, zumal dann die Inflationsrate in sich einbrechen dürfte, je heftiger die Rezession ist.
Mit der einbrechenden Konjunktur wachsen aber Zweifel an der Rückzahlung der Anleihen von Unternehmen und schwächeren Staaten, in der Folge steigen die Risikoaufschläge (Spreads) solcher Anleihen. Auch in diesem Fall wäre eine neuerliche Euro-Krise möglich, zudem würden auch die Aktienkurse sehr deutlich nachgeben.

 

Das Positiv-Szenario: Notenbanken gelingt das Soft Landing.
Unter „Soft Landing“ versteht man moderat höhere Inflationsraten und allenfalls eine milde Rezession. Sollte das angestrebte Soft Landing der Wirtschaft tatsächlich eintreffen, dürften die Zinsen von Staatsanleihen zunächst mehr oder weniger auf dem aktuellen Niveau bleiben bzw. sogar wieder leicht sinken. Gleichzeitig würden sich voraussichtlich auch die Risikoaufschläge von Anleihen mit niedrigeren Bonitäten wieder zurückbilden. Für Anleihen ist diese Aussicht das ideale Szenario.

 

Dieses Szenario, bei dem der Konjunkturmotor ohne allzu großes Stottern weiterläuft, wäre natürlich wünschenswert. Es dürfte sogar eine deutlich höhere Eintrittswahrscheinlichkeit haben als jedes der beiden Negativ-Szenarien, dennoch wird dieser Weg nicht linear verlaufen. So werden immer wieder Befürchtungen aufkommen, ob nicht doch eines der beiden Negativ-Szenarien eintreten könnte, was zu Kursschwankungen an den Kapitalmärkten führen wird.

 

Reale Renditen – Zinsen und Inflationsraten

Viele institutionelle Investoren sind beim aktuellen Zinsniveau bereits wieder auf der Käuferseite angelangt, denn sie können ihren nominalen Verpflichtungen wieder nachkommen. Auch für Privatanleger sind die Zinsen nun wieder attraktiv. Dennoch reicht die Verzinsung von Staatsanleihen hoher Bonität noch nicht an die Inflationsraten heran. Dies wird von den Regierungen und Notenbanken aber billigend in Kauf genommen, denn es hilft ihnen, die Schuldenlast zukünftig besser tragen zu können.

 

Der Grundgedanke der „Financial Repression“ ist, den Schuldenstand mehr oder weniger stabil zu halten und durch eine höhere Inflation die nominale Wirtschaftsleistung zu erhöhen, wodurch die Schuldenquote fällt. Diese subtile Form der Restrukturierung von Staatsschulden beinhaltet unter anderem die Beschränkung der Zinshöhe sowie direkte und indirekte Eingriffe in das Finanzsystem.

 

Die USA haben in der Nachkriegszeit bewiesen, dass mit finanzieller Repression langfristig eine erfolgreiche Schuldenkonsolidierung möglich ist. Die großen Notenbanken verfolgen dieses Ziel eigentlich seit der Finanzkrise, doch erst hatten die Staaten zu wenig Haushaltsdisziplin und dann kam Corona. Jetzt ist die Inflation hoch und die Notenbanken müssen diese Entwicklung wieder einfangen, ohne das ursprüngliche Ziel aus den Augen zu verlieren. Die Zeiten sind herausfordernd.

 

Regionale Divergenzen

Bislang haben wir sehr allgemein von Anleihen gesprochen, was der Vereinfachung diente. Dennoch ist zu berücksichtigen, dass es hinsichtlich der Wertentwicklung durchaus große regionale Unterschiede gibt, die meist in Währungsschwankungen zum Ausdruck kommen. In den letzten Wochen konnte man das eindrucksvoll am Beispiel der Relation Euro/Dollar beobachten.

 

Derzeit ist der Euro dem US-Dollar grundsätzlich unterlegen, da die Zinsen niedriger sind – von den Konstruktionsfehlern der Währungsunion ganz zu schweigen, folgerichtig tendierte der Euro gegenüber dem US-Dollar lange Zeit zur Schwäche. Dies änderte sich mit der Wahrnehmung, dass der Zins- und Inflationsgipfel in den USA früher erreicht sein könnte als im Euroraum. Seitdem zeigt der Euro Stärke.

 

Letztlich dürfte der Euro eine Weichwährung bleiben, zumal sich auch die strukturellen Probleme wie die hohe Verschuldung einzelner Staaten sowie die getrennte Fiskalpolitik nicht so schnell lösen und sich folglich die Zinsen nur noch wenig anheben lassen. Insofern sollte auch über eine verstärkte Anlage in Anleihen in Fremdwährungen nachgedacht werden.

 

Anleihen im Portfoliokontext

Anleihen bieten auf dem inzwischen erreichten Zinsniveau Renditepotential und sollten wieder positive Ergebnisbeiträge liefern können. Im Portfoliokontext sollten sie auf mittelfristige Sicht wieder eine (kleine) Sockelrendite generieren, was zuletzt nicht mehr der Fall war.

 

Der Zinsanstieg sollte – der Theorie nach – auch zu Neubewertungen anderer Anlageklassen wie Aktien oder Immobilien führen. Während die Aktienmärkte bereits darauf reagiert haben, ist der Immobilienmarkt bekanntlich träger. Dort kam es zunächst eher zu einem Austrocknen des Marktes, weshalb eine Veränderung des Preisniveaus noch nicht wirklich erkennbar ist.

 

Trotz des nunmehr erhöhten Zinsniveaus werden Staatsanleihen mit hoher Bonität kurzfristig keine positive Realrendite abwerfen können. Es besteht jedoch die Aussicht, dass die Inflationsraten zumindest mittelfristig wieder unter das Zinsniveau langlaufender, sicherer Staatsanleihen fallen. An einen realen Kapitalerhalt – nach Inflation und Steuern – ist vorerst jedoch nicht zu denken.

 

Besser sieht es dagegen bei soliden Unternehmensanleihen aus, deren Kurse stärker gefallen sind. Neben den Coupons können hohe Kursgewinne vereinnahmt werden. Voraussetzung dafür ist natürlich, dass die Finanzierungsfähigkeit des jeweiligen Emittenten unabhängig von der konjunkturellen Entwicklung gewährleistet ist.

 

Eine weitere positive Veränderung, die das zurückliegende annus horribilis für Anleihen gebracht hat, ist die Rückkehr der langjährig vertrauten, negativen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Zukünftig sollten insbesondere Anleihen Staaten mit hoher Bonität wie den USA oder Deutschlands wieder rein rechnerisch einen Ausgleich zu den Aktien bieten können, wenn dort die nächste Verkaufswelle ansteht.