Das Ende des Immobilienbooms?

Der Zins ist Anker für die Bewertung jeglicher Kapitalanlagen: Fällt der Zins bzw. sinkt die Rendite, steigen die Preise und umgekehrt. Dank der ultra-expansiven Geldpolitik der Notenbanken seit der Finanzkrise, die hierzulande sogar zu Negativzinsen geführt hat, sind die Preise aller Anlageklassen mehr oder weniger stark gestiegen. Von dieser sogenannten Asset Price Inflation profitierten auch Immobilienbesitzer.

 

Als Folge der hohen Inflationsraten in den letzten Monaten steigen nun die Zinsen, dementsprechend notieren Anleihen und die großen Aktienindizes deutlich unter ihren Höchstständen, auch der Immobilienmarkt reagiert. Um mögliche Konsequenzen abzuleiten, lohnt ein Blick in die Vergangenheit.

 

Die historische Perspektive – Zinsen und Immobilien

 

Da die Datenlage für die USA am besten ist, haben wir in der linken Grafik die Entwicklung der Preise aller dortigen Immobilientransaktionen den Zinsen 10-jähriger US-Staatsanleihen gegenübergestellt. Mit Ausnahme der Finanzkrise 2007/08 sind die Immobilienpreise unabhängig von der Zinsentwicklung kontinuierlich gestiegen. Bei genauerer Betrachtung lassen sich aber drei Phasen mit verstärktem Preisanstieg erkennen, deren Höhepunkte wir in der rechten Grafik übereinandergelegt haben.

Erstaunlicherweise fand der erste verstärkte Preisanstieg (blaue Linie, rechts) 1981 seinen Höhepunkt. Damals war die Inflation hoch und nur durch massive Zinsanhebungen der US-Notenbank in den Griff zu bekommen. Anders korrigierten in der Finanzkrise (orange Linie, rechts), die bekanntlich durch den aufgrund laxer Kreditvergabepraxis stark überhitzten US-Immobilienmarkt ausgelöst wurde, die Preise, als die Zinsen durch die Notenbanken zur Stabilisierung der Wirtschaft schon gesenkt wurden.

 

Der aktuelle Zyklus ist insbesondere von dem extremen Anstieg der Immobilienpreise der letzten, von der Pandemie geprägten Quartale gekennzeichnet (schwarze Linie). Inzwischen zeigen sich in den USA erste deutliche Abkühlungserscheinungen, die in den Grafiken noch nicht enthalten sind. Ob wir uns an einem Wendepunkt befinden, steht derzeit noch nicht fest.

 

     

Quelle: FRED economic data, St. Louis FED

 

Herausforderungen für den Immobilienmarkt in Deutschland

 

Am deutschen Immobilienmarkt hat sich bereits seit Jahresbeginn eine Verlangsamung angedeutet. Im Sommer 2022 ist der Gewerbeimmobilienmarkt aufgrund auseinanderfallender Preisvorstellungen regelrecht eingebrochen. Gemäß einer aktuellen Studie von Savills fanden im August so wenig Transaktionen statt wie im Oktober 2010, als sich die Wirtschaft und auch die Immobilienbranche noch von den Nachwehen der Finanzkrise erholte. Zuletzt standen insbesondere Versicherungen auf der Verkäuferseite, die Immobilien mit Gewinn verkaufen müssen, um Verluste im Anleihenportfolio auszugleichen. Als Käufer traten dagegen nur noch Staatsfonds und offene Immobilienfonds auf, die Zuflüsse anlegen müssen.

 

Auch bei Wohnimmobilien zeichnet sich eine Trendwende ab und die Preise beginnen deutschlandweit zu sinken. Angebot und Nachfrage driften auseinander. So ist die Zahl der zum Verkauf stehenden Objekte nach Aussage von immoscout24, dem hierzulande führenden Portal für Wohnimmobilien, um 46% angestiegen, dagegen ist die Nachfrage um 36% zurückgegangen. Dies spiegelt sowohl die Unsicherheit durch Inflationsanstieg und Rezessionsangst als auch die Hoffnung auf sinkende Preise wider.

 

Ein wichtiger Grund für die Zurückhaltung potenzieller Käufer sind die gestiegenen Finanzierungskosten für Hypotheken, die sich je nach Laufzeit mehr als verdreifacht haben. Wurden zu Beginn 2021 für eine zehnjährige Zinsbindung von etwas weniger als 1% vereinbart, waren es im Sommer 2022 in der Spitze bereits 3,4%. Dadurch verteuerte sich die jährliche Belastung einer Hypothek von 500.000 Euro um 12.500 Euro, wobei gleichzeitig die Gehälter nicht adäquat angehoben wurden. Der Anstieg der Hypothekenzinsen war sogar stärker als der Zinsanstieg bei deutschen Staatsanleihen, Grund dafür sind die aus Sicht der Banken gestiegenen Kreditrisiken.

 

Sämtliche Bereiche der Immobilenbranche leiden zudem unter den gestiegenen Material- und Lohnkosten. Kapazitäten sind ohnehin knapp, was sich Ende 2021 in einer Auslastung der Bauindustrie von 95% ausgedrückt hat. Durch Corona und den Ukraine Krieg kam noch ein eklatanter Mangel an einzelnen Rohstoffen hinzu. Auch wenn sich die Lage etwas entspannt hat, treiben steigende Preise für Material und Personal die Baukosten weiter in die Höhe, was auch bei Renovierungen und Reparaturen ins Gewicht fällt.

 

Kontraproduktive Wohnungspolitik

 

Im Immobilienbereich verfolgt die Politik die Ziele „Soziale Gerechtigkeit“ und „Klimaschutz“. Während Eigentümer von Gewerbeimmobilien noch weniger von politischen Eingriffen betroffen sind, werden Eigentümer von Wohnimmobilien in immer stärkerem Maße reglementiert. Mietpreisbremsen oder der Versuch eines Mietendeckels sind letztlich der Versuch, den Preisauftrieb von Immobilien nicht auf den Mietmarkt überschwappen zu lassen. Zudem wird die Pflicht zur energetischen Sanierung von Immobilien und damit deren Kosten auf den Vermieter abgewälzt, da sich die Mieten nicht adäquat anheben lassen. Im Ergebnis sind die Renditen von Mietobjekten parallel zu den Zinsen gesunken.

 

Oberdrein führen immer striktere Auflagen und lange Genehmigungsverfahren dazu, dass dem gestiegenen Bedarf an Wohnraum gerade in den Ballungsräumen eine nicht ausreichende Zahl an Bauvorhaben gegenüberstand. Laut dem Vorstandsvorsitzenden der größten deutschen Immobiliengesellschaft Vonovia, Rolf Buch, dauert es mittlerweile bis zu zehn Jahren vom Kauf eines Grundstücks, bis der erste Bagger anrollen darf. Und die IG Bau hat vorgerechnet, dass derzeit 700.000 Wohnungen fehlen.

 

Die Folge des Wohnungsmangels sind gestiegene Hauspreise und weiter steigende Mieten. Daran wird das Ziel der Ampelkoalition, jährlich 400.000 neue Wohnungen fertigzustellen, nur wenig ändern können.

 

Gewerbeimmobilien vor strukturellen Veränderungen

 

Gewerbeimmobilien eignen sich dank der typischerweise indexierten Mietverträge besonders als Inflationsschutz. Steigen jedoch Miete und Nebenkosten – wie derzeit –gleichzeitig dramatisch an, müssen Vermieter unter Umständen Abstriche hinnehmen, um Leerstände zu vermeiden.

 

Zusätzlich stehen Eigentümer von Gewerbeimmobilien in der aktuellen Situation vor drei Herausforderungen, auf die sie reagieren müssen:

 

Veränderte Arbeitswelten nach der Corona Pandemie
Die Pandemie hat bekanntlich viele Veränderungen hervorgebracht und Trends wie die Tendenz zu Homeoffice beschleunigt. In der Folge sinkt der unmittelbare          Flächenbedarf der Unternehmen. Insbesondere Konzerne wie Großbanken geben Flächen frei. Die Commerzbank hat beispielsweise die Arbeitsplätze je Mitarbeiter auf 0,7  reduziert. Kleinere Unternehmen dürften sich sukzessive nach geeigneten Räumen umsehen, um auf den geänderten Flächenbedarf zu reagieren.

Demographie und Arbeitskräftemangel
Mitarbeiter können es sich inzwischen erlauben, mehr auf ihre Work-Life-Balance zu achten. Demzufolge müssen Unternehmen ihren Angestellten den Büroaufenthalt schmackhafter machen als zuvor. Daraus resultiert die Notwendigkeit eines höheren Ausstattungsstandards durch Gemeinschaftsräume und Rückzugsorte.

 

Höhere Anforderungen an die Energieeffizienz der Gewerbeimmobilien
Von staatlicher Seite werden immer mehr Vorschriften erlassen, deren Umsetzung und insbesondere Finanzierung den Eigentümern obliegt. Gemäß einer Untersuchung aus dem Jahr 2017 müssen 97,5% aller Gebäude aufgewertet werden, um die Energieziele für 2050 („Net Zero“) zu erreichen. Dies wird für den größten Teil der Immobilien auch möglich sein und nur einem kleinen Teil droht der Abriss, dennoch steht ein enormer Investitionsbedarf im Raum.

 

Rund um den Globus steigen derzeit die Leerstände von Gewerbeimmobilien an (siehe Grafik). Besonders betroffen sind Immobilien, die für eine Neuvermietung zu alt sind, aber noch zu jung für einen kompletten Abriss oder die Umwidmung in Wohnraum.

 

Als Konsequenz ist der durchschnittliche Marktwertfaktor für Gewerbeimmobilien gemäß PWC innerhalb des ersten Halbjahres 2022 von 23,8 bereits auf 21,1 zurückgegangen, was zumindest positiv für die Mietrendite ist.

 

Eine weitere Indikation für fallende Preise auf dem Immobilienmarkt sind die Bewertungen der börsennotierten Immobiliengesellschaften, deren Marktkapitalisierung inzwischen signifikant unter den Wert der Immobilienportfolios gesunken sind. Zudem agieren diese Gesellschaften selbst vorsichtig, denn sie führen Kredite zurück und reduzieren dadurch den Leverage, also den Anteil der Kreditfinanzierung.

 

Interessant dürfte es dann werden, wenn die Zinsen weiter steigen und sichere Staatsanleihen wieder attraktive Renditen bieten. Bei Kapitalsammelstellen konkurrieren diese mit Immobilienengagements, was auf deren Preise drückt. Wo dieser Kipppunkt erreicht ist, lässt sich jedoch schwer abschätzen.

 

Auswirkungen auf Wohnimmobilien

 

Der deutsche Wohnimmobilienmarkt ist in den Metropolen geprägt von großen börsennotierten Wohnungsbau- und Immobiliengesellschaften sowie Eigentum von Versicherungen und Pensionskassen, die Konsequenz ist eine Eigentumsquote von 50%. In Europa ist diese nur in der Schweiz noch geringer.

 

Bei Vermögenden sind Wohnimmobilien ein fester und oftmals der größte Bestandteil der Asset Allocation. Sie trugen erheblich zum Vermögenszuwachs seit der Finanzkrise bei, nach Corona hat sich der Preisauftrieb bei Wohnimmobilien nochmal deutlich verstärkt. Das statistische Bundesamt weist für den Zeitraum April 2021 bis März 2022 vier Quartale in Folge mit zweistelligen Steigerungsraten gegenüber dem Vorjahr aus. Dadurch sind die Preise insbesondere in den bevorzugten Städten und Regionen so stark gestiegen, dass die Märkte dort gemäß Gutachterausschuss inzwischen überhitzt erscheinen.

 

Die Folgen sind für viele sehr unerfreulich. Die UBS hat jüngst ermittelt, dass sich die Preise für eine durchschnittliche Wohnung in Frankfurt seit 2010 um 110% mehr als verdoppelt haben, die Mieten im gleichen Zeitraum aber nur um 28% gestiegen sind, die Einkommen lediglich um 10%.

 

Auch deshalb wurde Frankfurt von der UBS wiederholt als einer der am meisten überbewerteten Städte „ausgezeichnet“. Im Schnitt kostet eine solche Wohnung jetzt acht Jahreseinkommen und die durchschnittliche Finanzierungsdauer hat sich auf 41 Jahre verlängert mit entsprechend negativen Folgen für die Erschwinglichkeit.

 

Trotzdem ist Frankfurt im internationalen Vergleich eher im Mittelfeld weit hinter Hong Kong und deutlich hinter Paris, London oder München zu finden.

 

Bekanntermaßen können bei Wohnimmobilien Bestandsmieten in Ballungsräumen mit der Entwicklung der Mieten bei Neuvermietungen nicht mithalten. Nach einem Bericht der DB-Research sind Bestandsmieten seit 2009 sogar nur um 1,3% pro Jahr gestiegen. Gründe sind zum einen fehlende Indexierungen in den Verträgen selbst, aber auch staatliche Anstrengungen, den Mietpreisanstieg zu begrenzen. Zum anderen verzichten private Vermieter häufig darauf, die Mieten zu erhöhen. Dies alles hat zu einer immer geringen Rendite geführt, die mehr oder weniger parallel mit dem Zinsniveau gesunken sind.

 

Bei vielen Mietern werden in den nächsten Monaten die Nebenkosten wegen der explodierenden Strom- und Energiepreise zu einem großen Problem werden, wenn sich der Anteil der Wohnkosten am verfügbaren Einkommen gegen 40% bewegt, die als Grenze der Überbelastung gelten.

 

Aber auch Eigentümer ihrer selbstgenutzten Immobilie leiden unter den gestiegenen Nebenkosten, vor allem wenn die Finanzierung noch läuft und knapp kalkuliert ist oder größere Renovierungen anstehen. Dementsprechend reduzierte sich die Tilgungsrate bereits im Jahresverlauf von 2,7% auf 2,3%.

Thomas Schroeter, der Geschäftsführer von Immoscout24, sieht im Verhalten der Nutzer auch eine Nachfrageverschiebung von Kauf zu Miete, zumal bislang keine Schnäppchen auf dem Markt sind. Auch dürfte zukünftig die Tendenz hin zu kleineren Grundrissen und damit günstigerem Wohnraum gehen, sofern es nicht zu Abwanderungen in ländliche Regionen mit niedrigeren Immobilienpreisen kommt.

 

Letzteres wird insbesondere für Angestellte in Frage kommen, die viel im Homeoffice arbeiten können und einen entsprechend größeren Platzbedarf für einen Arbeitsplatz zuhause haben. Diese nehmen längere Fahrzeiten in Kauf, wenn sie doch einmal ins Büro müssen. Dadurch könnte langfristig zumindest teilweise ein Ausgleich dafür geschaffen werden, dass in den Ballungsräumen, wo Wohnraum teuer und Mangelware ist, und dort, wo Platz vorhanden ist, Wohnen entsprechend weniger kostet.

 

Der perfekte Sturm für Projektentwickler

 

Große Investitionsprojekte benötigen bei Planung und zu Beginn der Durchführung vor allem eines: Planungssicherheit. Laut ifo-Institut kommt es seit April zu zahlreichen Verzögerungen oder die Bauvorhaben werden ganz auf Eis gelegt. Neben den gestiegenen Hypothekenzinsen sind die zuletzt mit fast 20% explodierenden Baukosten und eingeschränkte Fördermöglichkeiten weitere Gründe, die die Kalkulation neuer Projekte erheblich erschweren. Die Rezessionsgefahren tun ein Übriges.

 

Zudem übersteigen inzwischen die Finanzierungskosten selbst bei Neubauten die erzielbaren Nettorenditen, was nicht nur deren Attraktivität senkt, sondern auch die Zahl potenzieller Käufer reduziert, da einbrechende Kapitalmärkte und vor allem hohe Inflationsraten die Finanzkraft vieler Haushalte arg in Mitleidenschaft ziehen. Dies verdeutlicht die einbrechende Nachfrage nach Baukrediten, nachdem diese noch im März eine Steigerung gegenüber dem Vorjahr von 30% verzeichneten.

 

Schlussbetrachtung

 

Nirgends wird ein so hoher Kredithebel bei der Kapitalanlage angewendet wie im Immobilienbereich. Die hohe Fremdkapitalquote macht die Anlageklasse Immobilien anfällig bei schnell und stark steigenden Zinsen. Der Markt reagiert bereits, was man insbesondere am Rückgang der Transaktionen sieht. Während sich die Käuferseite angesichts der Unsicherheiten zurückhält, müssen sich Verkäufer erst an die Tatsache gewöhnen, dass Immobilienpreise auch fallen können. Betongold dürfte vorerst nicht mehr so glänzen wie in den letzten Dekaden.

 

Beobachten sollte man die Entwicklung der Hypotheken. Auch wenn dieses Geschäft für die Banken eine geringe Marge hat, stellen Baukredite 43% des Kreditbuchs der Banken und sind damit für spürbare Anteile an den Erträgen der Banken verantwortlich. Bekanntermaßen ist ein stabiles Bankensystem essentiell für die Wirtschaft.

 

Doch neben den vielen dargestellten Gründen, die für sinkende Immobilienpreise sprechen, dürften verschiedene Faktoren auch stabilisierend wirken. So ist Wohnen unverzichtbar für jeden einzelnen. Die Nachfrage danach wird nicht zurückgehen. Und nicht zuletzt stützt auch die große Zahl neuer Mitbürger den Wohnungsmarkt, seien es Flüchtlinge aus der Ukraine oder aus anderen Teilen der Welt.

 

Aber im Augenblick herrscht noch große Unsicherheit. Menschen und Markt müssen sich erst an die neuen Gegebenheiten gewöhnen. Erst dann kann die Anlage Immobilie als Sachwert und damit Inflationsschutz wieder zur Geltung bringen.