Beurteilung von Vermögensverwaltern

Präambel

Entscheidet man sich für die Vergabe eines Vermögensverwaltungsmandats, spielen quantitative und qualitative Faktoren eine Rolle. Aus dem Zusammenspiel dieser Einflussgrößen bildet sich das Vertrauen, das man benötigt, um das Mandat zu vergeben. Diese Faktoren sind:

• das Haus bzw. der Name des Verwalters und seine Reputation,
• die Menschen, die das Haus vertreten,
• der Investmentprozess des Hauses und last, but not least
• die Leistungsbilanz oder auch Track Record genannt. Darunter versteht man die Wertentwicklung des Vermögens und das dabei eingegangene Risiko.

Nicht immer können alle Punkte gleichermaßen positiv besetzt sein, Vermögende wählen deshalb den Verwalter gemäß ihren individuellen Präferenzen der einzelnen Faktoren aus. Mit der Zeit können sich nicht nur die einzelnen Attribute des Verwalters, sondern auch die Präferenzen und deren subjektive Gewichtung beim Anleger verändern.

Auch deshalb ist es von großer Bedeutung, von Zeit zu Zeit zu prüfen, ob die positive Beurteilung zu Beginn der Zusammenarbeit nach wie vor gegeben ist. Doch oft beginnt eine Überprüfung erst, wenn aufgrund einer als ungenügend empfundenen Performance Zweifel am Verwalter aufkommen.

Wir wollen Ihnen nachfolgend aufzeigen, worauf bei der Beurteilung von Vermögensverwaltern zu achten ist, denn es ist vielschichtiger als sich nur auf die Wertentwicklung des Portfolios zu fokussieren.

Teil 1 – Die ex ante Analyse

• Das Haus des Vermögensverwalters – Organisation und Reputation

Die Dienstleistung Vermögensverwaltung lässt sich aus ganz unterschiedlichen Organisationsstrukturen erbringen. Die größten Einheiten sind in der Regel in den nationalen und internationalen Großbanken zu finden, sie haben sehr große Kapazitäten an Investmentspezialisten und ein sehr umfangreiches Dienstleistungsangebot auch außerhalb der Vermögensverwaltung. In der Regel ist der Grad an Standardisierung hoch, um Skaleneffekte zu erzielen. Auch das sogenannte Cross Selling zwischen unterschiedlichen Dienstleistungen spielt eine Rolle. Dies gilt beispielsweise für die Vergabe von Krediten, aber auch für Investitionen in hauseigene Fonds.

Privatbanken haftet der Ruf von Seriosität an, da dort im Idealfall der Bankier mit seinem eigenen Vermögen haftet. Allerdings sind viele als Privatbank wahrgenommenen Institute dazu übergegangen, die persönliche Haftung durch gesellschaftsrechtliche Änderungen

einzuschränken. Das Dienstleistungsangebot ist typischerweise fokussierter als bei Großbanken; aber ein Schwerpunkt liegt auf der Verwaltung großer Vermögen. Zudem erhält man beispielsweise bei Fondsdepots häufig nur wenig hauseigene Fonds.

 

Die letzte Gruppe sind freie Vermögensverwalter bzw. spezialisierte Boutiquen. Sie sind eigentümergeführt und meist ausschließlich auf die Verwaltung von Vermögen ausgerichtet. Hier ist die Interessenidentität mit den Kunden am größten. Deshalb ist das Ziel, eine zufriedenstellende Performance zu erzielen, dort mutmaßlich am größten.

• Die Menschen hinter der Dienstleistung

Jeder kennt das, ein Mensch ist einem sympathisch oder nicht, man misst dem Einen mehr Vertrauen zu als dem Anderen oder man hat bei seinem Gegenüber eine hohe Kompetenzvermutung oder eben eine weniger Große. Stimmt die Chemie zwischen Kunde und seinem Ansprechpartner, ist das oft schon die halbe Miete und kann in Schwächeperioden über den ein oder anderen Malus auch mal hinweg trösten.

Dennoch gibt es dabei verschiedene Dinge zu beachten. Ist der Ansprechpartner ein echter Entscheider, kann er nur in einem eng vorgegebenen Rahmen entscheiden oder ist er ausschließlich der Kundenbetreuer? Für den Erfolg einer Vermögensverwaltung sind die echten Entscheider bedeutsam.

Je größer die Institution, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, diesen auch tatsächlich zu Gesicht zu bekommen. Allerdings verteilt sich in großen Häusern die Verantwortung oft auf mehrere Schultern, weshalb der Wechsel eines Einzelnen weniger ins Gewicht fällt. Auch wenn personelle Wechsel häufiger in größeren Einheiten vorkommen, sollte man dennoch auch dort auf die Frequenz achten; denn auch in der Vermögensverwaltung gilt, dass sich ein gutes Betriebsklima positiv auf die Leistung auswirkt.

• Der Investmentansatz als Fundament für die Performance

Fachfremden Vermögenden mag der Anlagestil eines Vermögensverwalters nicht so wichtig sein; aber er kann die Wertentwicklung erheblich prägen und damit zur Zufriedenheit beitragen. Wir verzichten an dieser Stelle auf eine detaillierte Abhandlung unterschiedlicher Stile und deren Ausprägung auf die Portfoliokonstruktion und Performance, wollen aber anhand eines Beispiels Unterschiede erläutern.

Nahezu alle Vermögensverwalter argumentieren mit Bewertungsdisziplin. Damit wollen sie signalisieren, dass sie darauf achten, Aktien nicht zu teuer einzukaufen. Doch bei der Einschätzung, was tatsächlich „zu teuer“ ist, unterscheiden sie sich dann zum Teil erheblich. Verwalter, die potenzielle Entwicklungen in der Zukunft stärker gewichten, argumentieren, dass Firmen dank überdurchschnittlichen Wachstums in hohe Bewertungen hineinwachsen können. Andere dagegen fokussieren mehr auf das hier und jetzt und gehen von durchschnittlichen Wachstumsraten aus. Bei Ersteren sind beispielsweise die großen US-Technologieaktien im Portfolio hoch gewichtet, bei Letzteren eher nicht.

Der Anlagestil ist eine Ableitung aus Firmenkultur und Mensch. Vereinfacht gesagt, je stärker einzelne Personen das Sagen haben und je kleiner die Verwaltungseinheit ist, desto stärker kann der Anlagestil vom Mainstream abweichen.

Dies zeigt sich beispielsweise daran, dass Boutiquen ihrem Anlagestil in der Regel auch im Falle einer Underperformance treu bleiben, wohingegen in großen Häusern die Nähe zur Benchmark im Zweifelsfall per „Order de Mufti“ (wieder) hergestellt wird. Aus diesem Grund kann bei Boutiquen die relative Wertentwicklung im Vergleich mit der Benchmark stärker schwanken als bei traditionellen Banken. Dort sind die Ergebnisse im Vergleich zur Benchmark typischerweise näher am Marktdurchschnitt. Je nach Marktphase kann dies positiv oder negativ sein.

• Die Performance – der Track Record

Die Beurteilung der erzielten Wertentwicklung eines Verwalters ist gerade für Vermögende, die sich nicht Tag für Tag mit den Kapitalmärkten auseinandersetzen, die schwierigste Disziplin. Denn dabei vermischen sich objektive Fakten mit subjektiven Wahrnehmungen und Bauchgefühl.

In der Regel wird mit dem Kunden eine Benchmark vereinbart. Der Vergleich mit der Benchmark soll signalisieren, ob der Verwalter in der jeweiligen Marktphase gute Arbeit geleistet hat oder nicht. Klingt logisch, ist aber in der Praxis nicht so einfach.

Bei ausbalancierten Mandaten besteht die Benchmark meist nicht nur aus einem Index, sondern ist aus mehreren Indizes zusammengesetzt. Dies erschwert vielen Anlegern das Verständnis, was dazu führt, dass die vereinbarte Benchmark gar nicht als Vergleichsmaßstab herangezogen wird. Stattdessen wird das Ergebnis des Portfolios in guten Marktphasen gerne mit dem deutschen Aktienindex DAX verglichen – unabhängig davon, ob der Verwalter die vereinbarte Benchmark geschlagen hat oder nicht. In schlechten Marktphasen wird dagegen stark auf den Kursverlust referenziert, ohne darauf zu achten, ob der Verwalter Kursrückgänge an den Börsen abgefedert hat oder nicht.

Um den Abgleich mit der Benchmark richtig zu deuten, ist es zudem hilfreich zu verstehen, was die Börsen in der zurückliegenden Marktphase bewegt hat. Unabhängige Family Offices können Anlegern dabei helfen, sich einen Überblick über die Markttreiber zu verschaffen. So hat die SK FO beispielsweise bereits eine Analyse mit dem Titel „Investieren in Börsenzyklen“ verfasst, die wir gerne zur Verfügung stellen.

Vermögensverwalter werden aus unterschiedlichen Gründen beauftragt. So erhofft man sich nicht nur eine Arbeitserleichterung, sondern auch eine zufriedenstellende Mehrung des Vermögens. Dabei soll die Wertentwicklung besser sein als eine rein passive Indexanlage. Auch wenn es natürlich das Ziel ist, über einen Zyklus hinweg besser zu sein als der Markt, wird es einem Verwalter nur in Ausnahmefällen gelingen, in jeder Marktphase besser abzuschneiden als die Benchmark.

 

Teil 2 – Die ex post Analyse

Im laufenden Mandat wird schwerpunktmäßig auf die Performance des Mandats geachtet, aber auch die Softfacts verdienen laufende Beobachtung.

• Das Haus des Vermögensverwalters – Organisation und Reputation

In der Regel ändert sich an diesem Punkt wenig, solange das Mandat läuft. Aber es kann immer wieder zu unvorhergesehenen Ereignissen kommen, die einer Neubewertung bedürfen, dies können Übernahmen und Fusionen sein. Auch kann die Bank oder der Verwalter in Skandale verwickelt sein (z.B. „cum ex“). Neuerdings kommen auch noch Hackerangriffe hinzu. In jedem dieser Fälle sollte eine Neubewertung erfolgen.

• Die Menschen hinter der Dienstleistung

Wir haben auf die Bedeutung des Betriebsklimas hingewiesen. Ein Gradmesser dessen ist die Fluktuation im Haus, dies betrifft sowohl Entscheider als auch die unmittelbaren Ansprechpartner. Während in Großbanken ein Wechsel auf der Entscheiderposition den Kunden häufig verborgen bleibt, kann man als Kunde einer sehr kleinen Privatbank oder Boutique je nach weiterer Entwicklung in diesem Fall auch selbst über einen Wechsel des Vermögensverwalters nachdenken.

• Der Investmentansatz als Fundament für die Performance

Die Investmentphilosophie eines Hauses verändert sich in der Regel allenfalls graduell. Oft geht sie mit Veränderungen auf den Entscheiderpositionen einher. Vielmehr können Erfolg oder Misserfolg das Investitionsverhalten eines Verwalters beeinflussen, z. B. wenn er mit dem Rücken an der Wand steht.

Eine Gefahr, die vor allem bei kleinen Häusern latent ist, ist ein großes Wachstum der anvertrauten Gelder. Konnte ein Verwalter beispielsweise zuvor erfolgversprechende Titel aus der zweiten Reihe mit spürbaren Gewichtungen in die Portfolien integrieren, geht das mit stark erhöhtem Volumen nicht mehr in gleichem Maße. Der Verwalter ist Opfer seines eigenen Erfolgs geworden.

Umgekehrt besteht die Gefahr, dass der Verwalter bei einer länger andauernden Underperformance zum ungünstigsten Zeitpunkt seine Meinung ändert. Denken Sie an die Jahrtausendwende, als Internetwerte auf Basis von Hoffnungen in immer höhere Kurssphären stiegen, bevor viele von ihnen ins Bodenlose stürzten und häufig sogar vom Markt verschwanden. Wenn ein Verwalter zunächst nicht vom Internetboom überzeugt war, weil ihm die fundamentale Grundlage fehlte, verpasste er den Aufschwung. Wenn er dann aber auf der Spitze des Börsenbooms „weich gekocht“ doch noch auf den Zug aufsprang, hat er viel Geld seiner Anleger vernichtet.

Veränderungen des Anlagestils und insbesondere deren Beurteilung sind für Vermögende oft schwer nachvollziehbar. Hier hilft die Konsultation eines erfahrenen und vor allem unabhängigen Family Offices.

• Die Performance – der Track Record

Ist das Mandat erst mal vergeben, wird die Performance live erlebt. Die Versprechungen des Track Records müssen nun in die Tat umgesetzt werden. Im günstigsten Fall erfüllen sich die in den Verwalter gesetzten Erwartungen.

Dabei geht es um mehr als die absolute Performancezahl, unteranderem auch um den relativen Vergleich mit dem Marktpotential bzw. der Benchmark und auch dem Vergleich mit anderen Häusern.

Außerdem sollte die erzielte Performance zusammen mit dem hierfür benötigten Risiko bewertet werden. Als Maßstab werden dabei die Kursschwankungen des Portfolios herangezogen. Entsprechende Auswertungen können Vermögende nur schwer in Eigenregie erstellen. Auch hier hilft ein Family Office, diese Transparenz zu schaffen.

 

Teil 3: Die Besonderheit der aktuellen Marktphase

In letzter Zeit müssen wir beobachten, dass mehr Verwalter hinter ihren Benchmarks zurückbleiben als gewöhnlich. Zwar stellen wir vereinzelt hausinterne Probleme bei Verwaltern fest, beim Großteil ist jedoch die Underperformance auf die Besonderheiten der aktuellen Marktphase zurückzuführen.

Wenn eine Phase mit unbefriedigender Performance länger dauert, wird der Kunde verständlicherweise unzufrieden. Dann muss er sich folgende Fragen stellen und für sich beantworten:

• Warum war das Portfolio des Verwalters nicht so aufgestellt, um von dem jeweiligen Marktumfeld adäquat zu profitieren?
• Kann ich die Anlagestrategie und Positionierung des Portfolios nachvollziehen, und habe ich dafür Verständnis?

Bekanntlich wiesen in den letzten Jahren große US-Aktien aus Technologie und Technologie-nahen Bereichen – beispielhaft seien hier die Magnificent 7 (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla) genannt – die höchste Performance auf. Gleichzeitig wurden deren Gewichtungen in den einschlägigen Indizes immer höher.

Allerdings muss man dem Großteil dieser Unternehmen zugutehalten, dass sich deren Umsätze und vor allem auch deren Gewinne exponentiell entwickelt haben, womit nur sehr wenige Marktbeobachter gerechnet haben. Dennoch haben auch die weit überdurchschnittlichen Kursentwicklungen dieser Unternehmen dazu geführt, dass die Bewertungen vieler Indizes deutlich über historischen Durchschnitten liegen.

Vielen Anlegern ist zudem gar nicht bewusst, welche Konzentrationsrisiken sich in vielen Indizes sukzessive aufgebaut haben:

Die Gewichtungen von Informationstechnologie sind in Taiwan und Korea besonders hoch. Wenn die Kurse von Technologieaktien am stärksten steigen, sind jene Märkte im Vorteil, die die höchsten Indexgewichte in diesem Sektor aufweisen. Hinzu kommt, dass mit der besseren Performance die Gewichte weiter ansteigen. In einem solchen Fall sind passive Indexinvestments typischerweise im Vorteil. Rückblickend gesehen, wären passive ETFs in vielen Fällen die bessere Wahl gewesen.

Um als Vermögensverwalter von der geschilderten Entwicklung überdurchschnittlich zu profitieren, hätte es angesichts der Einseitigkeit der Marktentwicklung hoher Gewichtungen bzw. sogar Übergewichtungen dieser Titel im Portfolio bedurft. Viele Verwalter scheuen sich jedoch davor und haben diese Titel geringer oder gar nicht gewichtet. Dies gilt umso mehr, je höher deren Bewertungsdisziplin ausgeprägt ist. Umgekehrt stellt sich die Frage, ob ein risikobewusster Kunde Einzeltitelgewichtungen in seinem Depot in entsprechender Höhe überhaupt möchte.

Stattdessen orientieren Vermögensverwalter sich eher an den Strukturen wie sie in Deutschland, Frankreich oder der Schweiz vorherrschen, zumal hiesige Verwalter gerne einen Home Bias im Portfolio haben. Dies bedeutet mehr „Old Economy“ sowie höhere Anteile an traditionellen Industrie- und Gesundheitsunternehmen. Hier sind Wachstum und Bewertungen geringer.

Fehlen jedoch mehrere dieser hochgewichteten Aktien mit hohen Kursgewinnen im Portfolio, hinkt der Verwalter systematisch gegenüber der Benchmark hinterher. Der Anleger muss sich deshalb im Klaren sein, was er in seinem Portfolio besonders betont haben möchte und was nicht.

Bei der Betrachtung dieser Entwicklung darf auch nicht außer Acht bleiben, dass Aktien von vielen Unternehmen, die gute Zahlen liefern, derzeit besonders billig sind, nur weil sie aus anderen Branchen kommen. Der Fokus des Marktes auf die Technologie und wenige andere Marktsegmente bietet derzeit gute Einstiegschancen bei Unternehmen, die gut aufgestellt sind, aber aktuell einfach aus der Mode sind.

Wir beobachten zudem, dass sich die Risikowahrnehmung vieler Anleger in den letzten Jahren verändert hat. Der jahrelange Aufschwung seit der großen Finanzkrise wurde lediglich von Corona und dem starken Zinsanstieg im Jahr 2022 unterbrochen. Nachhaltig beschädigen konnten beide Ereignisse den Börsenaufschwung nicht. Vielmehr hat sich die Wahrnehmung verfestigt, dass jeder kleine Rücksetzer an den Börsen eine Kaufgelegenheit ist. Hinzu kommt, dass insbesondere seit Corona Privatanleger eine größere Bedeutung für die Kursentwicklung haben als früher. Doch genau diese neue Klientel kennt in der Regel lange Phasen nicht, in denen die Börsen unter ihren zuvor erreichten Höchstständen notierten.  

Die entscheidende Frage ist nun, wie lange die jüngste Entwicklung andauern kann. Die Vergangenheit lehrt uns, dass überdurchschnittliche Wachstumsraten nur über begrenzte Zeiträume aufrecht erhalten bleiben können.

Insofern wird der Tag kommen, an dem die heute hochfliegenden Erwartungen an diese Börsenlieblinge enttäuscht werden. Je höher die Erwartungen, desto tiefer ist bekanntlich der Fall. Wenn dann die Kursverluste der höchstkapitalisierten Aktien, die auch am höchsten gewichtet sind, am größten sind, fallen die Indizes deutlich stärker als breiter diversifizierte Portfolios. Dann sind jene Verwalter im Vorteil, deren Portfolios nicht primär auf Technologie und KI ausgerichtet sind.

Vermutlich werden zukünftig gerade solche Unternehmen und Sektoren Vorteile haben, die KI für sich am besten nutzen können. So war es schon bei den Eisenbahnen in England in den 1840er Jahren oder auch beim Internet Boom um 1999/2000. Der Großteil der seinerzeit hoch gehandelten Aktien ist in der Bedeutungslosigkeit oder ganz vom Markt verschwunden.

So weit muss es nicht kommen, zumal die heutigen Protagonisten sehr profitabel sind. Allerdings dürften deren extrem hohen und weit überdurchschnittlichen Margen nicht langfristig durchzuhalten sein, was dann eben auf die aktuell überdurchschnittlich hohen Bewertungen und damit Kurse drückt.

 

Summa Summarum

Ist eine aktuelle Underperformance nun ein Grund zum Wechsel des Verwalters? Das hängt von vielen Dingen ab. Beispielsweise kann die emotionale Bindung an ein Haus oder einen Ansprechpartner höher bewertet werden als die Underperformance des Portfolios. Auch ist zu hinterfragen, ob der Verwalter seinem Stil in der Vergangenheit treu geblieben ist oder ob es größere personelle Veränderungen bei den Entscheidern gegeben hat.

Natürlich kommt es insbesondere auch darauf an, wie hoch der Punkt Performance im Gesamtkontext gewichtet wird. Bei der Beurteilung eines Verwalters ist neben dem Vergleich mit der Benchmark auch der mit Ergebnissen anderer Verwalter oder Fonds sinnvoll. Dabei sollte darauf geachtet werden, dass man geeignete Peers heranzieht.

Dies betrifft die Anlagestrategie und noch viel mehr den Risikograd der miteinander verglichenen Mandate. Auch ist es sinnvoll, vergleichbare Organisationsstrukturen miteinander zu vergleichen. Dabei brauchen sogenannte Investmentboutiquen den Vergleich mit großen Häusern nicht zu scheuen.

Und last, but not least sollte man sich fragen, ob man sich nur die vergangene Performance einer passiven Anlage gewünscht hätte oder auch die damit verbundene Portfoliostruktur mit all ihren Konzentrationsrisiken, zum Teil sehr hohen Volatilitäten auf Einzeltitelebene und den zum Teil aberwitzigen Bewertungen. Dies alles drückt sich beispielsweise in einer hohen Gewichtung der Tesla Aktie aus, einem Titel, der sehr kontrovers gesehen wird.

Zu diesem Themenkomplex gehört auch die Frage der Zyklik. Die hohen Bewertungen der Technologie-Titel birgt aufgrund der hohen Bewertungen ein erhebliches Rückschlagspotenzial. Die Entwicklung der letzten Jahre für die nächsten Jahre fortzuschreiben und das Vermögen danach auszurichten, kann leicht zu der schmerzlichen Erfahrung führen, die Technologie-Titel zum teuersten Preis eingekauft zu haben.

In jedem Fall empfiehlt es sich angesichts der aktuell recht einseitigen Marktlage keine spontane Entscheidung zu treffen. Wir helfen sehr gerne bei der Abwägung der Argumente.